書籍『天才の思考 高畑勲と宮崎駿』

ジブリ映画のプロデューサー鈴木敏夫氏による高畑・宮崎２監督を中心としたジブリ映画制作の歴史を辿る本。

スタジオジブリの一番の課題は宮崎駿の後継者が育たないということだった。2014年の「思い出のマーニー」公開後、ジブリの制作部門は閉鎖され、スタッフは解散となる。鈴木氏によれば、「アニメーションでファンタジーの世界を描」くという手法が興行的に難しくなったというのが理由だという。しかし、2017年の宮崎氏の引退撤回から制作部門を再開するという流れからも分かるように、根本的には宮崎氏以外にクリエイターとしてジブリを引率する人材がいないことに尽きる。ちなみに「思い出のマーニー」は米林宏昌氏による監督だが、鈴木氏に言わせると「会社を”整理整頓”するための準備期間」映画だという。

スタジオジブリが宮崎氏の映画を作るための会社と言ってしまえば、それまでというのも一理ある。宮崎氏を超えるような人を育てろ、と言ってそういう監督が生まれる訳ではない。宮崎監督・鈴木プロデューサーを中心とする映画制作陣が集まったのは奇跡であり、そのチームを再生産しようとしても出来るわけが無いということだったのかもしれない。ただ、世界的にも大成功しているアニメ映画製作所が、次世代の監督による映画製作をすることが出来ず、映画製作自体を一旦休止せざるを得ないという状況は少しさみしいものがある。

本書を読んで少し意外だったことが、若い頃の宮崎監督の健気さだ。マイペースな高畑監督をサポートする立場として15年間『パンダコパンダ』『アルプスの少女ハイジ』等のアニメを制作してきた。宮崎監督が、ナウシカを制作するにあたり高畑氏にプロデューサーの役割を依頼するが、高畑氏は頑なに断る。そんな彼に対して、宮崎氏が「突然泣き出して」言った言葉が「僕は十五年間、高畑勲に青春を捧げた。何も返してもらっていない」だという。かなり献身的に働いていたことが伺える発言である。

宮崎氏自身はといえば、マイクロマネジメント派だ。彼が監督をしているときも基本的に全ての作画を管理しており、頻繁に口も手も出す。宮崎氏の物語の作り方も、ミクロの詳細な世界観をつなぎ合わせていき大きなストーリーにつなげていくスタイルらしいく、しかも頻繁にその物語の方向性が変わっていく。これにも周りのスタッフが振り回されており、映画を制作するたびにスタッフの誰かが辞めていく状況であったらしい。

宮崎吾朗氏や米林宏昌氏も監督に抜擢したが、ジブリの映画監督に定着するまでには至らなかった。人を育てるというのは本当に難しい。やはり天才は自ら現れるまで待つしか無いのか。

三菱UFJのコロナ債

日経新聞の記事によると三菱UFJFGが「コロナ債」の発行を計画している。金額は600億円程度で、「調達した資本は資金繰りに苦しむ中小企業への融資にあてる」とのこと。さらに、「まず海外投資家向けに外貨建てで発行するもようだ。今回は環境対応や社会問題の解決に使途を限る「サステナビリティボンド」として発行し、新型コロナ以外の目的にも資金を使う」とあるが、UFJはこの債券をTLAC債として発行するとある。

つまり、TLAC債を発行するのに、「コロナ債」や「ESG投資」としてマーケティングしているだけだ。新型コロナで資金繰りに困る企業向けの融資はいずれにしろ増えているし、本「コロナ債」が一対一対応でコロナ関連融資となっているわけではない。「ESG投資」という立て付けにしておけば今は資金が集まるので、これを期に資金調達する作戦なのだろう。

さて、このTLAC債（Total Loss-Absorbing Capacity）だが、日米欧の金融当局が作る金融安定理事会（Financial Stability Board, FSB）が2015年に定めたG-SIBsに対する資本規制に対応した債券だ。日本では2019年３月末に施行され、三菱UFJFG、みずほFG、三井住友FG、そして野村HDが規制の対象になっている。（野村HDはG-SIBではないが、金融庁裁量でTLAC規制の対象となっている。）

本規制の目的は、大手金融機関が危機に陥った場合、（公的資本を使うのでなく）株主及び債権者に損失を負担させ資本再構築を行うことで、金融機関の機能を維持しつつ秩序有る破綻処理を行う枠組みを作ることである。

最低所要水準の計測自体は、特例や経過措置等あり複雑なのだが、基本的にはバーゼルⅢの自己資本（CET1+AT1+Tier2）と「その他外部TLAC調達手段」の合計をTLACつまり総損失吸収キャパシティとし、この値が①リスク・アセット比で18％以上かつ②レバレッジ・エクスポージャー比（レバレッジ比率の分母）の6.75％以上であることが求められる。

ここで「その他外部TLAC調達手段」であるが、TLAC債の他、借入れも含まれる。その条件に関しては、

・払込済である

・無担保である

・破綻処理における損失吸収力を損なうネッティングの権限の下にない

・最低残存期間が少なくとも１年

・保有者によって期限前に償還されない

・ステップアップ金利等の償還の蓋然性を高める特約が無い

・特に海外発行の場合は、劣後性（実質破綻認定時に損失吸収される）を明示する必要

等の条件がある。劣後性の債券となるので発行銀行にとっては大きなコスト増となるので、タイミングよく資金調達する必要がある。そんな中、「コロナ債」としての需要を見込んだMUFGが今回発行に至るわけだ。

ところで、これもこの手の国際規制のややこしいところなのだが、TLAC規制にしてもFSBの最終文書1)の定めるTLAC適格債と、金融庁のTLACに関する告示2)の間に、微妙に違いがある。

1) "Guiding Principles on the Internal Total Loss-Absorbing Capacity of G-SIB"

2)「銀行法52条の25の規定に基づき銀行持株会社が銀行持株会社およびその子会社等の経営の健全性を判断するための基準として定める総資本吸収力および資本再構築力に関わる健全性を雨の基準であって銀行の経営の健全性の判断のためになるべきもの」平成31年金融庁告示第９号"

COVID-19による経営難とChapter 11について

COVD-19の影響でどこも経営が苦しい。中には既に破綻状態にある企業もある。

レンタカー大手のHertzもリース支払いが滞っている状態で、デフォルトぎりぎりの戦いが続いている。

この４月27日の報道によると、Hertzは車両をリース契約で仕入れてそれをレンタカーとして使用している。COVID-19の影響でレンタカー使用者が激減しているにも関わらず（通常80%程度の車両利用率のところ、COVID-19以降20%程度に落ち込んでいる）、そのリース契約の支払いが毎月発生している。Hertzは債権者と交渉を開始し、債務支払を猶予してもらいデフォルト回避を目指している。Hertzの負債は170億ドル(約1兆140億円) で、うち37億ドルが社債として、134億ドルが自動車を担保とした債権となっている。Hertz側も債権者側もリストラクチャリング・アドバイザーを雇って交渉に臨んでいる。１万人の従業員を解雇するなど、コスト削減を急ピッチで進めている。

５月５日の報道によると、交渉期限の最終段階で債権団から猶予を得ることが出来、ひとまず経営破綻は免れた。その内容によると５月22日までに財務戦略を立てることを条件としている。

さて、ここで問題となるのがこのChapter 11申請に関する経営者の判断だ。いわゆるChapter 11とは連邦破綻法の11章である"Reorganization"に基づく破綻処理のことである。経営に行き詰まった企業経営者がこのChapter 11を申請すれば、法律によって会社の資産は保護され、基本的に現職の経営者が引き続き事業経営を続ける。その上で再建計画が建てられるのだが、その際に負債・株式の再構成がなされる。（例えば債権保有者に減価された債権と株式が新たに分配され、もともとの株式価値は大きく損なわれる等のリストラクチャリング。）その過程で債権団との長期の交渉が行われる。

結局債権団と交渉するなら、経営者もさっさとChapter 11申請すればよいのではという気もするが、なぜChapter 11申請せずに債権のリストラをする(Workout)を目指すのであろうか。経営者にとってコスト面・時間面でメリットがある。法務関連のコンサルフィーは高くつくし、Chapter 11の手続きは長引く傾向にある。

債権者にとっても、Chapter 11の下での取り分は期待できないため、Workoutで経営陣と交渉しながらよりベターな条件を引き出していくインセンティブが大きい。（Chapter 11が申請されてしまえば、資産は保護され、債権者は担保の差し押さえも出来ない）。財務的に危機的な状態にある企業においても、Chapter 11は最後の手段なのだ。Hertzが今後どうなるかは分からないが、Chapter 11を目の前にして経営陣・債権団が交渉を続けている。

ちなみに、Gold's Gymは比較的速やかにChapter 11の申請に踏み切った。Workoutによる交渉の望みが薄い場合は速やかにChapter 11が合理的になる。

三井住友FG・SBIの提携

三井住友FGとSBIが提携するとの報道があった。いよいよネット証券が伝統的証券会社と融合していく。特にリテールビジネスの中心になるのは確実にネット証券の方だろう。

１つは顧客の嗜好が既に変わってきつつある。顧客は確実にネット、便利さ、迅速さをサービスに求めるようになってきている。株の取引も情報収集もネットで十分だ。日本は高齢者層の割合が高いとはいえ、60代でも十分ネットを扱えるような時代になってきている。顧客の世代交代も進めば、わざわざ支店の担当者に電話して注文するニーズは減る一方だろう。

ちなみに、フィンテック分野も基本的には伝統的金融期間の「不便さ」を解消するサービスが中心に広がっていくはずだ。株取引等の資産運用だけでなく、送金、ローン、保険等、時間がかかって仕方ないサービスが多すぎる。フィンテック企業として台頭してきている企業の多くはこの伝統的金融機関のサービスの一部を取り出して、それをシンプルなウェブサイトや携帯アプリで提供しているものが多い。この顧客の嗜好の大きな変化を読み間違えると、大手金融機関も危ないだろう。

というのもその顧客の嗜好の変化に対応するためには大手金融機関のリソースを大きく変化させる必要がある。１つは支店だ。物理的な建物という意味だけでなく、そこで働くスタッフのコストが大きすぎる。

上図は大手証券会社の収益と営業利益を比較したものだが（野村は会計基準異なるたため省略）、収益自体は伝統的な大手証券はSBIと比較して高い。一方で、営業利益に関してはSBIの方が高いくらいだ。この高い利益率は人的コストによるところが大きい。SMBC日興の社員数は１万人程度に対して、SBIは500人程度だ。従業員１人のコストが1,000万だとすると、この1万人の従業員を雇うのに1,000億かかることになる。これが伝統的金融機関の利益を圧迫しているのだ。

この顧客に提供するサービス（より早く便利なサービス）とチャネル（支店チャネル→オンラインチャネル）の変化は一体となって行わなければならない。大きな負の遺産を抱えた大企業は大きな課題を抱えている。三井住友にとってはこの動きを大きく進めたいということだろう。

債券ETFのショック吸収機能

 FTに債券ETFに関して面白い記事を見つけたので自分メモ用に。

まず、ETFの仕組みだが日興アセットのイラスト（下図）にある通り、２つのマーケットから成り立っている。

ETF仕組み

１つは 流通市場で、最終投資家が証券会社を通じて上場されているETF仕組みを取引する場だ。ここで取引しているETFは例えば日経平均に連動している、ということになっている。ただ、この時点では原資産を取引している訳ではないので、厳密には流通市場のETF価格（取引所価格）はこの取引所での需給によって決まるというのが正確だ。特にショック時には、裏付け資産価値との関係が問題になる。

ETFがファンドとして日経平均に組み込まれている銘柄を保有していたとすると、その株価の時価合計額は純資産総額(Net Asset Value, NAV)と呼ばれる。このNAVをETFの発行済口数で割ったものが基準価額となり、本来的には最終投資家の保有するETFの価値はこの値になるべきである。ところが実際にはこの取引所価格と基準価額の乖離がよく起こる。

この乖離を小さくする仕組みが、指定参加者（マーケットメイカー）による裁定取引だ。裏付け資産と取引価値に差があれば裁定機会が存在する、つまりもしETF取引価格が裏付け資産に対して割高に取引されていれば、ETFショート・裏付け資産ロングのポジションを組めば価格差が小さくなる過程で利益をもたらす。オペレーション的にはETF流通市場にETFを放出し、株式を市場から調達して新たに受益権（ETF）を設定するということになる。マーケットメイカーはこの発行市場での取引を通じて、流通市場のETF流通量をコントロールしながら基準価額と取引所価格の差異を小さくする役割を担っている。（マーケットメイカーの役割詳細）

さて、本題に戻るが、2020年３月コロナショックの影響で米国社債価格が下げた。その過程で米国社債ETFの基準価額と取引所価格差が広がったのだ。流通市場におけるETF価値が裏付け資産を大きく下回る価格で取引される状態が続いた。ETFが市場の歪みを生んでいるとの誹りを受けることも多いが。今回はETFが債券市場に流動性を提供したのではないか、と評価しているのがこのFT記事の要旨だ。

株式と異なり、債券市場はそもそも流動性が少ない。この記事によると、2018年米国に登録されている社債は21,175銘柄あるが、そのうち全取引日に少なくとも一度は取引された銘柄は246銘柄しか無いという。そもそもこの市場の流動性の低さを考えると、債券ETF市場においてもマーケットメーカーの対応スピードが（株式ETFと比較して）低くなるのは致し方ない。

 さて、本記事はこのETFの流通市場価格がむしろ本来の債券価値を表していたと主張している。このショック時には投資家はとにかく現金化するというニーズがあった。これを実際の債券市場で行おうとすると、特定の社債の買い手をマーケットから探してくる必要がある。流動性の低い個別銘柄によっては大きく流動性リスクをディスカウントした価格でしか処分出来ない可能性もあった。

この現金化ニーズを債券ETFが一手に担った。つまり流動性の低い債券市場においても、債券の売り手に対してなんとか流動性を提供し続けたというのである。

映画『ジョーカー』

2020年のアカデミー賞11部門でノミネート（受賞は主演男優賞と作曲賞）。私の周りで観た人からの感想も良かっただけに期待していたのだが、私は好きになれなかった。

不幸な人生が主人公アーサーを狂気に満ちた人間に変化させていく話なのだが、その設定が見ていて辛くなる。自分の意思に反して笑ってしまう障害が不要なトラブルを起こし、親の介護と貧しい生活が続く

彼が狂気に走る1つの転機が、電車内で理由なき暴行を受け、身を守るために相手の3人組を撃つ事件なのだが。あまりにも「普通」の暴行事件で、なぜそれがジョーカーの狂気性が生まれる理由になるのか。これでジョーカーなら、世の中ジョーカーだらけになる。

もう１つ、アーサーが何に飢えていたのかも今ひとつ明らかでない。映画後半で、父のいないアーサーが、母親の証言に基づきトーマスという富豪が本当の父親なのではと調べるのだが、結局間違いと判明する。精神が錯乱している母親を恨むことは出来ないし、父親でないトーマスに責任は無い。自分の思い込みに裏切られただけだ。

そして、取って付けたような大衆がジョーカーを支持しているという設定。大衆の怒りの矛先とされている貧富の格差に対する不満が、アーサーの心理を全く映し出していない。別にアーサーは金持ちに対して不満を持っていた訳ではない。単に自分に嫌なことをした奴を個人的に恨んでいるくらいのメンタリティでいたはずだ。アーサーの狂気と大衆の狂気が全くリンクしないままエンディングを迎える。

アーサーの辛い状況は理解するが、ジョーカーとしての狂気を語るにはあまりにも設定・ストーリーが貧相だ。

J-REIT再考

J-REITリターンの分析
この三菱UFJ信託のレポートによると、J-REITのリターンを他資産で回帰分析すると、係数は  

	係数	P値
TOPIX	0.77	0.00
NOMURA=BPI	1.86	0.01
都心オフィス平均募集賃料	-0.28	0.57

 とのこと。募集賃料はP値も低いのであまり参考にならない。結局債券・株に正の相関ということになる。このレポートは日銀の異次元緩和前のデータ（2003年～2012年）のデータに基づいているが、その後もこの傾向が大きく変わっているということは無いだろう。（むしろ、金融緩和のない世界でもJ-REITは景気敏感な株の要素と固定賃料からなる債券的な要素を両方含む投資ということが言える。）2007～2008年の信用不安期も株と同様に下げ基調、2008年の底打ちの時期も概ね同じ。

COVID19の影響は？
ホテルの悪影響は大きく、即時に収益に出ていると思われる。J-REITの保有資産の８%程度がホテルとのこと。その他のオフィス系REITは影響の大きさを確認するのは少し時間が掛かりそうだ。企業収益の鈍化→賃料の減額とキャッシュフロー的にもタイムラグが有るのに加えて、不動産の時価評価も頻繁には行われない。

短期的には日銀の買い以外、あまり良いニュースは無い。日銀が保有比率5%を超えるREITも多くなってきていると聞くし、日銀の金融政策のさじ加減で相場が大きく揺れてしまう可能性も高い。株ETFに先んじて、REITから購入額調整してくる可能性もあるし。
当分ちょっと厳しいかな。

J-REIT関連のデータはここが便利。

アセットマネジメントOneの資料は情報量多め。これ、これ。